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从资产管理角度论城市再生投资

时间:2017-05-24发布者:admin浏览次数:1042 次

大到一个区域,小到一处房地产,虽然在位置上固定,但在经济上都存在可变性,就像生命有机体一样,都可能经历生命循环的各个阶段。传统的土地经济学理论把一个区域的价值变化分为增长、成熟、下降和不确定时期四个阶段,在不确定时期,区域价值既可能在较低水平上持续下滑,也可能通过再开发实现价值的反转和有机增长。城市再生投资业务聚焦价值处于下降通道后期的区域和不动产项目,挖掘价值重新增长的机会。

一、再生投资业务的内在逻辑

通常有机会实现价值再生增长的情形可分为两类:一是由于技术的变化或者使用者偏好的变化,使得当前的不动产不再具备当下市场需要的特征,需要重新设计和适当改造,此类项目可称为功能提升项目;二是由于外部环境的变化,不同用途的使用者对一个既定区域的位置(不动产)重新展开竞争,以决定当前环境下最佳利用方式,此类项目可称为功能转换项目。无论何种情形,从投资者的角度看,一项不动产再生投资的收益主要由两大部分构成:运营收益和资本增值收益。运营收益主要看经营期内项目EBITDA(折旧、摊销和息税前净收益)的增长状况,是不动产资产管理能力的核心评价指标;资本增值收益,主要看项目价值在退出时相对于初始投资的增加情况,增加的大小,取决于退出时期的EBITDA和资本化率水平。

如果从一个较长的历史视角来审视中国一线城市商用不动产的资本化率变化趋势,为简化起见,我们在此用毛收益率作为观察资本化率的参考,可以发现:随着我国商用不动产市场的发展和成熟,甲级写字楼毛收益率从2003年以来(除去2008年金融危机后我国实施大规模经济刺激的两到三年)持续下滑并在2010年后趋于平稳,目前稳定在5%-6%左右(详见下图1和图2)。如果假设80%的毛收益率水平,目前甲级写字楼净收益率约为4%-4.8%,大致相当于我国三十年期国债收益率水平再加上1%。所以,一个基本判断是:随着大量机构投资者的加入,除非有明显的经济波动,我国商用不动产的资本化率已相对稳定,这也就意味着通过短期内不动产项目的“低买高卖”来获得超额收益的机会越来越少,商用不动产投资的资产管理时代已经到来,即对于运营管理的重视。对于城市再生投资业务,项目在完成再生改造投资后,通过有效的资产管理,实现营运期内EBITDA的持续稳定增长,是决定项目成败的关键。


图1-上海甲级写字楼毛收益率变化图   

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图2-北京甲级写字楼资本值及毛收益率变化图

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二、再生投资业务的特点

(一)硬件改造的局限性

城市再生投资不是将原有的建筑简单推倒重建,而是根据当下的市场环境,立足于原有的建筑物,进行重新定位、设计和改造,从而实现最高、最佳的利用方式。因此,新的方案不可避免地受到原有建筑的局限,比如写字楼的层高较低问题、大楼内车位的配比问题、电梯轿较小的问题等等,这些都是更新改造投资者在谋划新的利用方案时需要认真解决的问题。对于一些历史较长的建筑,还要考虑来自文化保护方面的要求,以及对周边社区的影响等因素。

(二)成本的不易控制性

旧建筑被人形象地称为“潘多拉盒子”,在打开它之前,很难确切地知道内部的构造和预测未来的运行状况。由于建筑、机电系统的复杂性,尤其是运营期在十年以上的建筑,更新改造成本具有较大的不确定性。笔者曾遇到一个商业中心电梯更新改造的案例,卖家预留了直梯井道,但由于大楼长期闲置,一直没有实际安装;买家在交易前也进行了现场查验。但在实际安装时,发现井道长度需要增加2厘米,但在往下开挖时,才发现下面是结构层,导致此项成本成倍增加。另外一种常见情况是,某些机电系统虽然仍然能够正常运转,但能够运行多久存在较大不确定性,如果在前期过于减少投入而未选择进行及时更新,既增加后期的运营成本,还将对正常运行留下隐患。

(三)进度控制问题

与成本相关联的另外一个重要问题就是进度问题,尤其对于采取趸租方式进行投资的再生投资项目。由于整个租赁期是固定的,前期投入改造的时间越长,可回收投资的时间就越短,从而影响项目的实际投资收益率;同时,对项目的招商推广计划、资金安排计划和后期的去化进度都会造成重大影响。

三、资产管理对再生投资业务的启示

城市再生投资业务的关键在于后期的资产管理,但前期更新改造方案很大程度上了影响到后期营运现金流的增长空间。因此,此部分不对运营阶段的资产管理进行论述,重点放在结合再生投资业务的特点,探讨资产管理对再生投资业务投资改造期的启示。

(一)始终把握“核心客户是谁”这一基本问题

城市再生投资业务关注的功能提升项目多位于旧城核心区,随着新城区的建设,原有城市核心区的产业生态在不断发生变迁。以某典型的二线城市老城区为例,原来区域内分布密集的行政、金融等产业逐渐向新城迁移,传统的商贸类公司也日益式微;而依托区域优势,区域内培训、医疗、咨询服务等新型的居民服务业和部分生产性服务业在逐步生长。作为写字楼更新改造项目,在筹划方案时,要围绕“核心客户群是谁”的问题,综合考虑项目硬件情况、项目成本、客户价格承受能力、客户成长性等因素,做出决策,特别是核心客户的选择。核心客户数量一般控制在大楼客户总量的20%-25%,并通常具有以下特征:第一,付租能力稳定且未来成长性好;第二,地缘性强,能充分体现大楼形象;第三,对相关行业的客户具有较强的辐射能力。

(二)从项目全周期审视建筑改造方案

项目操作者面临的另一个关键问题是短期利益和长期利益的平衡。通常为最大化项目投资收益,需要尽量降低前期改造的资金投入,尤其在预算硬约束的条件下,对于机电设备的选择,在正常运转的情况下,项目操作者倾向于遵循不坏即不修的原则,以待在后期运营中逐步解决。此种决策一方面会增加后期的运营成本;另一方面,运营中关键机电设备的故障和维修将会对现有租户、大楼品质造成非常消极的影响。因此,在项目投资改造期,要对关键设备进行准确评估,对维持现状方案、更换方案,从项目全周期出发,测算对项目的价值的影响,以便科学决策。

(三)招商工作与改造同步进行

项目改造完成后,在预期租金水平上实现快速地去化,并实现营运现金流可持续性的稳步增长,是确保项目投资收益的关键。为保证本项目快速的去化,一方面在改造前期要准确把握核心客户、重要客户的关键痛点,有针对性地制定改造方案,力争把每一笔改造投资投入都花在客户愿意付费的痛点上,实现差异化竞争;另一方面,积极进行潜在客户的发掘和跟踪,做好蓄客工作;与此同时,可测试客户对具体改造方案的反应,以便及时进行调整。


(作者赵富强,就职于免费送彩金置业。本文为本站原创文章,如需转载请注明“转自免费送彩金控股官网”)

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